Wskaźnik fundamentalny Edwarda Altmana Z-Score

Altman Z-Score jest wynik stresowy wytrzymałości kredytowej, który mierzy prawdopodobieństwo upadłości firmy notowanej na giełdzie. Ten wskaźnik jest szczególnie skoncentrowany na wystąpieniu tego przykrego zdarzenia w przeciągu dwóch najbliższych lat. Z-Score został opracowany przez Edwarda Altmana w 1968 roku, ale potem dokonywano jego modyfikacji w celu zwiększenia skuteczności i dostosowania do danego rynku. Zaktualizowana wersja pochodzi z 2012 roku.

Analiza wyniku Z-Score dostarcza ważnych informacji inwestorom, analitykom i zarządzającym przedsiębiorstwami. Wyższy wynik Z-Score wskazuje na mniejsze ryzyko upadłości, podczas gdy niższy wynik może oznaczać większe zagrożenie. Przyjmuje się, że wynik powyżej 3,0 wskazuje na dobrą kondycję finansową firmy, wynik między 1,8 a 3,0 oznacza średnie ryzyko, natomiast wynik poniżej 1,8 może sugerować wysokie ryzyko upadłości.

Wzory na Wskaźnik Altmana

Oryginalny z 1968 roku

Oryginalny wzór z książki E.I. Altmana wydanej w 1968 roku pod tytułem: “Financial Ratios, Discriminant Analysis And The Prediction Of Corporate Bankruptcy”, Journal of Finance. Podał on analizie 22 wskaźniki finansowe i ostatecznie wybrał 5 odznaczających się największymi walorami diagnostycznymi. Zostały one umieszczone w poniższym wzorze:

Z-Score = 1,2 X₁ + 1,4 X₂ + 3,3 X₃ + 0,6 X₄ + 1,0 X₅

gdzie poszczególne X oznaczają inne kryteria oceny:

• X₁ = Płynność finansowa (Kapitał obrotowy / Aktywa ogółem),
• X₂ = Skumulowana rentowność aktywów (Zysk zatrzymany / Aktywa ogółem),
• X₃ = Rentowność aktywów (Wynik brutto skorygowany przez odsetki/ Aktywa ogółem),
• X₄ = Efektywność rynkowa kapitału (Wartość rynkowa kapitału własnego / Zobowiązania ogółem),
• X₅ = Rotacja aktywów (Przychód ze sprzedaży / Aktywa ogółem).

Altman Z-score +

W 2012 roku Edward Altman wydał zaktualizowaną wersję o nazwie Altman Z-score + (plus), którą można wykorzystać do oceny spółek publicznych i prywatnych, produkcyjnych i nieprodukcyjnych oraz amerykańskich i spoza USA. Altman Z-score Plus może być wykorzystany do oceny ryzyka kredytowego przedsiębiorstw. Jest to najbardziej aktualna, dostosowana do współczesnych warunków gospodarczych formuła. W oryginale (po angielsku) można ją znaleźć na stronie: https://altmanzscoreplus.com/faq (najczęściej zadawanie pytania – tam są główne kwestie wyjaśnione).

Plik pdf z wyżej wymienionej strony:

Tłumaczenie powyższej strony. Jak widać na początku wprowadza ona podział na trzy typy Z-Score:

• Z-Score: produkcja publiczna w USA.
• Z’-Score: prywatna produkcja w USA.
• Z”-Score: Amerykańskie firmy nieprodukcyjne i zagraniczne firmy produkcyjne i nieprodukcyjne.

Produkcja publiczna i niepubliczna dotyczy sposobu prowadzenia działalności produkcyjnej przez przedsiębiorstwa i ich statusu prawnego. Oto ich wyjaśnienie:

1. Produkcja publiczna: Przedsiębiorstwa prowadzące produkcję publiczną są własnością i zarządzane przez sektor publiczny, czyli rząd, instytucje państwowe lub samorządowe. Mogą to być państwowe przedsiębiorstwa produkcyjne, zakłady przemysłowe kontrolowane przez rząd lub instytucje publiczne. Celem produkcji publicznej jest często zapewnienie dobra publicznego, zaspokojenie potrzeb społecznych lub gospodarczych, generowanie dochodów dla państwa lub innych celów publicznych.
2. Produkcja niepubliczna: Przedsiębiorstwa prowadzące produkcję niepubliczną są własnością prywatną lub niezależną od sektora publicznego. Są to firmy, które działają na rynku, zarządzane przez prywatnych właścicieli, inwestorów lub korporacje. Celem produkcji niepublicznej jest zazwyczaj generowanie zysków, konkurencja na rynku, spełnienie potrzeb konsumentów i dążenie do sukcesu biznesowego.

Kolejnym bardzo ważnym podziałem jest na produkcyjne i nieprodukcyjne. Jako człowiek po politechnice najprostsza różnica to rzeczy fizyczne i niefizycznie – mniej fizyczne, bo ślad zawsze jakiś jest 😉

Firmy produkcyjne to przedsiębiorstwa, które zajmują się produkcją dóbr materialnych, czyli wytwórczością fizyczną. Obejmuje to różne sektory i branże, takie jak przemysł ciężki, przemysł lekki, produkcja elektroniki, motoryzacja, przemysł chemiczny, spożywczy, tekstylny, drzewny itp. W firmach produkcyjnych następuje przekształcenie surowców lub półproduktów w gotowe produkty poprzez proces produkcji. Mogą one obejmować zarówno procesy manualne, jak i zautomatyzowane linie produkcyjne, w zależności od rodzaju produktu i technologii wykorzystywanej w danej branży.

Charakterystyczną cechą firm produkcyjnych jest posiadanie infrastruktury produkcyjnej, takiej jak zakłady produkcyjne, maszyny, urządzenia, a także zatrudnienie pracowników odpowiedzialnych za procesy produkcyjne. Produkty te mogą być sprzedawane na rynku krajowym lub eksportowane za granicę.

Firmy nieprodukcyjne to przedsiębiorstwa, które nie zajmują się produkcją towarów fizycznych. W przeciwieństwie do firm produkcyjnych, firmy nieprodukcyjne świadczą usługi lub handlują towarami bez ich fizycznego wytwarzania. Oto kilka przykładów branż, w których można znaleźć firmy nieprodukcyjne:

• Usługi finansowe: Banki, ubezpieczyciele, firmy inwestycyjne, doradztwo finansowe itp.
• Handel detaliczny: Sklepy, supermarkety, centra handlowe, agencje podróży itp.
• Usługi profesjonalne: Kancelarie prawne, firmy audytorskie, firmy konsultingowe, agencje reklamowe itp.
• Usługi zdrowotne: Szpitale, kliniki, apteki, laboratoria medyczne, firmy farmaceutyczne itp.
• Usługi telekomunikacyjne: Operatorzy telekomunikacyjni, dostawcy usług internetowych, dostawcy telewizji kablowej itp.
• Usługi edukacyjne: Szkoły, uczelnie, ośrodki szkoleniowe, firmy edukacyjne itp.
• Usługi transportowe: Przewoźnicy, firmy kurierskie, linie lotnicze, agencje logistyczne itp.

Wzory w Altman Z-score +:

Z-Score = produkcja publiczna w USA:

Z-Score = 1,2 A + 1,4 B + 3,3 C + 0,6 D + 1 E

gdzie:

• A = (Aktywa obrotowe – pasywa bieżące) / Aktywa ogółem
• B = Zyski zatrzymane / Aktywa ogółem
• C = EBIT / Aktywa ogółem
• D = Wartość rynkowa akcji / Wartość księgowa zobowiązań
• E = Obroty / Aktywa ogółem

Z’-Score = produkcja niepubliczna w USA:

Z’-Score = 0,717 A + 0,847 B + 3,107 C + 0,420 D + 0,998 E

gdzie:

• A = (Aktywa obrotowe – pasywa bieżące) / Aktywa ogółem
• B = Zyski zatrzymane / Aktywa ogółem
• C = EBIT / Aktywa ogółem
• D = Wartość księgowa akcji / Wartość księgowa zobowiązań
• E = Obroty / Aktywa ogółem

Z”-Score = Amerykańskie firmy nieprodukcyjne i zagraniczne firmy produkcyjne i nieprodukcyjne:

Z”-Score = 6,56 A + 3,26 B + 6,72 C + 1,05 D + 3,25

gdzie:

• A = (Aktywa obrotowe – pasywa bieżące) / Aktywa ogółem
• B = Zyski zatrzymane / Aktywa ogółem
• C = EBIT / Aktywa ogółem
• D = Wartość księgowa akcji / Wartość księgowa zobowiązań
• 3,25 to stała zmienna.

Model A. Hołdy (M_H)

Niestety jedyne modyfikacje wskaźnika dostosowane pod polski rynek, których autorami są polscy ekonomiści pochodzą z początków XXI wieku. W tym najbardziej znany Model A. Hołdy (M_H) z 2001 roku:

Hołda [2001] poddał analizie próbę 40 przedsiębiorstw upadłych oraz 40 przedsiębiorstw charakteryzujących się dobrą sytuacją finansową. Przedsiębiorstwa stanowiły homogeniczną grupę sklasyfikowaną w Europejskiej Klasyfikacji Działalności Gospodarczej pod numerami 45–74. Dane pochodziły z lat 1993–1996. Analiza obejmowała trzy etapy. W pierwszym wybrano 28 wskaźników finansowych z grup płynności, rentowności obrotowości oraz stopnia zadłużenia. Dla przedsiębiorstw upadłych wskaźniki te zostały wyznaczone na rok przed ogłoszeniem bankructwa. W drugim etapie wyodrębniono ze wstępnego zestawu 13, a w trzecim 5 zmiennych objaśniających. Ostatecznie w modelu uwzględniono wskaźniki następujące:

• PWP (podstawowy wskaźnik płynności) = aktywa obrotowe/zobowiązania krótkoterminowe,
• SZ (stopa zadłużenia) = zobowiązania ogółem/suma bilansowa,
• ZM (zyskowność majątku) = wynik finansowy netto/średnioroczny majątek ogółem,
• WOZ (wskaźnik obrotu zobowiązań) = przeciętny stan zobowiązań krótkoterminowych/(koszty działalności operacyjnej – pozostałe koszty operacyjne),
• RM (rotacja majątku) = przychody ogółem/średnioroczny majątek ogółem.

Hołda [2001] badał wstępnie zdolność prognostyczną każdego ze wskaźników osobno, tworząc system jednowymiarowy. Największą zdolnością prognostyczną charakteryzował się wskaźnik PWP (86%), najmniejszą – RM (56%).
Oszacowana wielowymiarowa liniowa funkcja dyskryminacyjna ostatecznie przyjęła postać:

ZH = 0,605 + 0,681⋅PWP – 0,0196⋅SZ + 0,00969⋅ZM + 0,000672⋅WOZ+0,157⋅RM

https://sj.wne.sggw.pl/pdf/EIOGZ_2010_n82.pdf#page=19 (i 20 strona)

Interpretacja

Profesor finansów z NYU Stern, Edward Altman, opracował formułę Altman Z-score w 1967 roku, a jej publikacja nastąpiła w 1968 roku. Z biegiem lat Altman wciąż aktualizował swój wskaźnik Z-score. W latach 1969-1975 Altman przyjrzał się 86 spółkom znajdującym się w trudnej sytuacji, następnie 110 w latach 1976-1995, a w końcu 120 w latach 1996-1999, stwierdzając, że wskaźnik Z-score ma dokładność pomiędzy 82%, a 94%.

Ja tutaj skoncentrowałem się na oryginalnej i współczesnej wersji. Wynik Z-Score podaje nam strefę, w której znajduje się spółka od dużego ryzyka bankructwa, poprzez umiarkowane, aż po bezpieczną strefę. Trzeba wziąć pod uwagę, że wskaźniki punktowe Z, Z’ i Z” mają różne zakresy stref:

• Z – Publiczna produkcja w USA – poniżej 1,81 to strefa zagrożenia, powyżej 2,99 to strefa bezpieczeństwa,
• Z’ – Prywatna produkcja w USA – poniżej 1,23 to strefa zagrożenia, powyżej 2,9 to strefa bezpieczeństwa,
• Z” – Amerykańskie firmy nieprodukcyjne i zagraniczne – poniżej 1,1 to niebezpieczeństwo strefa, a powyżej 2,6 to strefa bezpieczna (po odliczeniu 3,25 od wyniku).

Wskaźnik Altmana generalnie dobrze odwzorowywane generalną sytuację finansową przedsiębiorstwa. Tutaj poniżej znajdujące się w złej sytuacji Rafako. Ale ważna uwaga. Jeśli mamy niskie stopy procentowe i łatwy dostęp do pieniądza to nawet spółka z bardzo niskim wskaźnikiem Altmana jest w stanie unikać bankructwa przez dłuższy czas.

Zalety i wady

Największe zalety wskaźnika E. I. Altmana, znane również jako Z-Score, to:

1. Prostota i łatwość zrozumienia: wynik opiera się na prostym wzorze matematycznym, który uwzględnia kilka kluczowych składników finansowych. Dzięki temu jest łatwy do zrozumienia i interpretacji, nawet dla osób niezaznajomionych z zaawansowaną analizą finansową. Dzięki czemu nawet on sam jest wystarczający, wraz ze wskaźnikami Ceny do Zarobków dla analityków technicznych.
2. Skuteczność przewidywania upadłości: został opracowany specjalnie w celu prognozowania prawdopodobieństwa bankructwa przedsiębiorstw. Wielokrotne badania potwierdziły jego skuteczność w identyfikowaniu przedsiębiorstw znajdujących się w trudnej sytuacji finansowej i mających wysokie ryzyko upadłości.
3. Szerokie zastosowanie: może być stosowany do oceny zarówno spółek publicznych, jak i prywatnych, a także przedsiębiorstw produkcyjnych i nieprodukcyjnych. Może być używany zarówno dla firm z USA, jak i spoza tego kraju, co czyni go wskaźnikiem uniwersalnym i elastycznym.
4. Uwzględnienie różnych czynników: Wzór wskaźnika Altmana uwzględnia różne składniki finansowe, takie jak aktywa, zobowiązania, rentowność, zyski operacyjne itp. Dzięki temu dostarcza bardziej kompleksowej oceny stabilności finansowej przedsiębiorstwa, a nie polega jedynie na jednym czynniku.
5. Porównywalność wyników: Wartości wskaźnika Altmana można porównywać z normami branżowymi lub wynikami innych przedsiębiorstw w tej samej branży. Dzięki temu umożliwia on analizę względną i ocenę pozycji finansowej firmy w porównaniu do konkurencji.

Choć wskaźnik E. I. Altmana, znany również jako Z-Score, ma wiele zalet, istnieją również pewne wady, które warto uwzględnić:

1. Ogólna ocena ryzyka upadłości: jest on oparty na uogólnionym modelu, który nie uwzględnia specyficznych czynników branżowych, regionalnych ani ekonomicznych. Dlatego może nie być odpowiedni do oceny ryzyka upadłości dla niektórych specjalistycznych branż lub przedsiębiorstw działających w określonych warunkach gospodarczych. Niestety ta wada dotyczy w dużej mierze spółek na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.
2. Brak uwzględnienia czynników zewnętrznych: koncentruje się głównie na danych finansowych wewnętrznych przedsiębiorstwa. Nie uwzględnia czynników zewnętrznych, takich jak zmiany w otoczeniu rynkowym, regulacje prawne, konkurencja, innowacje technologiczne itp. Te czynniki mogą mieć istotny wpływ na zdolność przedsiębiorstwa do uniknięcia bankructwa. Ale tutaj warto wiedzieć, że firmy w ciężkiej sytuacji szybko tną wydatki na innowację, marketing itp.
3. Uprzedzenia wobec firm nowych i rozwijających się: Wskaźnik Altmana jest oparty na danych historycznych i stabilności finansowej. Może nie być odpowiedni dla firm nowych, które nie mają wystarczającej historii finansowej, ani dla firm rozwijających się, które mogą mieć wysokie koszty rozwoju i inwestycji, wpływające na ich wyniki finansowe.
4. Ograniczony zakres oceny: ocenia on głównie ryzyko upadłościowe przedsiębiorstwa. Nie dostarcza szczegółowych informacji na temat innych aspektów, takich jak rentowność, efektywność operacyjna, zdolność do wzrostu itp. Aby uzyskać pełniejszy obraz sytuacji finansowej i operacyjnej firmy, konieczne jest uwzględnienie innych wskaźników i analiz finansowych. Chociaż tą wadę może zakryć analiza ruchów wolumenowych dużych graczy na interwale dziennym i tygodniowym.
5. Uwzględnienie tylko danych publicznie dostępnych: Wskaźnik Altmana pobiera dane finansowe, które są publicznie dostępne. Nie uwzględnia on poufnych informacji lub danych, które mogą mieć wpływ na ocenę finansową przedsiębiorstwa. Dlatego może nie być całkowicie reprezentatywny dla sytuacji finansowej firmy, zwłaszcza jeśli niektóre kluczowe informacje są niedostępne publicznie. Z taką sytuacją mamy chociaż sytuację obecnie, gdzie taki PKN Orlen nie chce się pochwalić ile paliwa wydrenował już na Ukrainę?

Podsumowanie

Wskaźnik Altmana, znany również jako Z-Score, został pierwotnie opracowany dla amerykańskich firm. Niemniej jednak, ze względu na swoją popularność i uniwersalność, wskaźnik ten jest szeroko stosowany również w innych krajach, w tym w Polsce. Modyfikacje wskaźnika na polski rynek są w tym linku: https://sj.wne.sggw.pl/pdf/EIOGZ_2010_n82.pdf

Niestety wszystkie pochodzą z początków XXI wieku. Nie mniej możemy z Modelu A. Hołdy (M_H) wywnioskować, że najwięcej spółek w Polsce zniszczyły niespłacone zobowiązania krótkoterminowe. Dlatego jak widzimy niski wskaźnik Altmana dla danej spółki to powinniśmy się przyjrzeć jak wyglądała zmiana zobowiązań krótkoterminowych z kwartału na kwartał w okresie ostatnich dwóch lat.

Mimo mniejszego dostosowania oryginalnego Altmana do współczesnych warunków w Polsce uważam, że i tak warto go znać. Znacznie minimalizuje on szansę zastania właścicielem akcji kolekcjonerskich. A pamiętajcie, że “Polska to dziki kraj” – jak pewien polityk powiedział. Zatem obrót i w trakcie sesji słabej spółki może zostać zawieszony. Jeśli macie jakieś informację zwłaszcza o nowych wersjach wskaźnika, albo pytania to zachęcam do komentarza.
Pozdrawiam!